То, что мы наблюдаем, — это не дедолларизация, а дефиатизация.

Дж. П. Морган однажды произнес знаменитую фразу: «Золото — это деньги, все остальное — кредит». По всей видимости, это изречение было забыто в 1980-х и 1990-х годах, поскольку доля золота в резервах центральных банков неуклонно снижалась, а цены на золото падали.

Этот период был эпохой высокой финансовой активности финансистов. Это эпоха выкупа компаний с использованием заемных средств, расцвета MBA, розничных трейдеров, спекулирующих на буме доткомов, и зарождения идеи (по крайней мере, в англоязычном мире) о том, что вы тоже можете разбогатеть, сдавая жилье в аренду – фактически превратив жилье из товара потребления в финансовый актив. Это была также эпоха империализма казначейских облигаций США.

Оглядываясь назад, из имеющихся данных становится достаточно ясно, что этот период закончился крахом дотком-пузыря, но окончательно он перестал существовать лишь во время финансового кризиса 2008 года, когда излишества чрезмерно огромной финансовой системы были по-настоящему обнажены. Это придало убедительности аргументам стран с нерыночной экономикой (Китай), о том, что американская система достигла предела, а их собственная система начинает превосходить американскую. Наряду с военной авантюрой на Ближнем Востоке это стало серьезным ударом по мягкой силе и престижу Соединенных Штатов.

Хотя обычно финансовый кризис считают эпохальным завершением, доля золота в резервах центральных банков достигла своего минимума примерно в 2000 году. Это также был приблизительный пик доли казначейских облигаций США в мировых резервных активах. Многие западные центральные банки — последние крупные продавцы — незадолго до этого, в конце 1990-х годов, избавились от своих запасов по очень низким ценам, поддавшись модным представлениям о том, что золото — это «варварский пережиток», а создание фиатной денежной системы и плавающих обменных курсов в 1971 году сделало хранение золота странным анахронизмом.

В настоящее время золото торгуется значительно выше 5000 долларов за унцию, серебро — значительно выше 100 долларов за унцию. Финансовый сектор уступил место материальным активам, и модной темой стала «продажа Америки» и дедолларизация. Доля долларовых активов в общих резервах центральных банков медленно снижается уже много лет, но некоторые комментаторы сейчас провозглашают смерть долларовой системы, поскольку резкий стиль внешней политики Дональда Трампа оскорбляет традиционных союзников. В поддержку идеи «продажи Америки» индекс Bloomberg Dollar Spot снизился на 1,14% с начала года.

Однако, с другой стороны, мы продолжаем наблюдать высокий спрос на аукционах казначейских облигаций США, а данные SWIFT показывают, что использование доллара США в международных платежах фактически растет, в основном за счет снижения доли евро. Китайский юань демонстрирует умеренный рост использования в платежах, но присутствует небольшое снижение его и без того низкой доли в резервах центрального банка. При доле всего 3-4% от общего объема платежей против более чем 50% для доллара упадок доллара в пользу других валют сильно преувеличен.

Выступая перед журналистами в Давосе, управляющий хедж-фондом Рэй Далио заявил, что мы наблюдаем не дедолларизацию, а дефиатизацию . То есть бегство от фиатных валют в пользу реальных активов или реальных денег в виде золота и серебра. Рэй отметил, что «в условиях войны» страны не хотят держать долги друг друга из-за опасений санкций (Россия служит показательным примером), а инвесторы не хотят держать финансовые обязательства из-за опасений обесценивания в результате дефицитных расходов национальных правительств и монетизации долга – количественного смягчения – центральными банками. В этом сценарии рационально держать нейтральные деньги без риска контрагента, без риска обесценивания и с меньшими возможностями для введения контроля за движением капитала.

Обесценивание фиатных валют легко заметить. Помимо того, что золото и серебро регулярно восстанавливают исторические максимумы, товарный индекс Bloomberg взлетел и достиг самого высокого уровня с середины 2022 года. Цены на нефть марки Brent растут последние пять недель подряд, а цены на природный газ Henry Hub выросли более чем на 65% с начала года. Подобные движения сигнализируют о дефиците товара по сравнению с финансовым рынком.

Как объяснил Далио в интервью Bloomberg, обратной стороной торгового дисбаланса является дисбаланс движения капитала. Это связано с тем, что счет движения капитала по определению является обратной величиной счета текущих операций (который включает торговый баланс) в платежном балансе. Учитывая рекордный дефицит текущего счета США в начале 2025 года, математически очевидно, что иностранным инвесторам придется покупать казначейские облигации США для финансирования этого дефицита. Для того чтобы США добились прогресса в сокращении своего торгового дефицита (как это произошло в последнее время), они также должны добиться прогресса в сокращении профицита счета движения капитала. Это означает меньшее количество долларов для остального мира.

Это дилемма Триффина, которая также объясняет, почему Китай – с его огромным и растущим торговым профицитом – не может заменить доллар в качестве глобальной валюты в виде юаня. Как можно доставить юань в другие страны, если у Китая нет торгового дефицита? Логично – хотя его привлекательность как средства сохранения стоимости может уменьшаться – что доллар должен оставаться глобальной резервной валютой, поскольку жизнеспособной альтернативы нет. Государства не вернутся к золотому стандарту по той же причине, по которой были изначально отказаны от последних его остатков: это ограничило бы свободу правительств в осуществлении дефицитных расходов и вызвало бы инфляцию.

Совершенно очевидно, что мир возводит новые барьеры для свободного перемещения товаров. В рамках новой стратегии национальной безопасности США, приняв обновленную доктрину Монро, теперь рассматривают экономические дела своих соседей в Западном полушарии как вопросы, представляющие интерес для Соединенных Штатов. Это очевидно на примере Венесуэлы, а также Панамского канала, и вновь было подчеркнуто на выходных, когда президент Трамп пригрозил ввести 100-процентные пошлины на все канадские товары, если Канада заключит торговое соглашение с Китаем.

Премьер-министр Канады Карни стал любимцем Давоса, выступив с речью, в которой изложил изменения в мировом порядке и попытался сплотить средние державы, чтобы они объединились и противостояли давлению великих держав. Карни критиковал Соединенные Штаты, но доверие к его посланию, возможно, несколько снизилось из-за его действий по подписанию соглашения с Китаем о снижении 100% канадской пошлины на китайские электромобили в обмен на снижение китайских пошлин на канадскую рапсовую кашу и морепродукты.

В интервью программе ABC «This Week» министр финансов Скотт Бессент объяснил угрозу введения тарифов, ясно дав понять, что канадская сделка неприемлема с точки зрения США. «У нас высокоинтегрированный рынок с Канадой... Товары могут пересекать границу шесть раз в процессе производства. И мы не можем позволить Канаде стать лазейкой, через которую китайцы будут сваливать свои дешевые товары в США».

В настоящее время геостратегическое соперничество между Китаем и Соединенными Штатами по-прежнему рассматривается как торговая война, но инвесторам, возможно, стоит прислушаться к предупреждению Далио о том, что наказание в виде глобальной войны капитала не за горами.