Флаг России в снегу
Авторы опубликованной в ЦБ РФ аналитической записке допустили, что повышение процентных ставок может вести к росту инфляции в экономике, при этом призвав не рассматривать данное утверждение "как официальную позицию Банка России".
Одним из основных тезисов опубликованной 14 ноября аналитической записки является заявление о том, что потенциальный рост производственных затрат компаний из-за повышения стоимости кредитования затем транслируется в рост потребительских цен.
Подорожание кредитных средств в экономике для многих российских компаний напрямую связано с повышение процентной ставки ЦБ РФ – как по "старой" задолженности, так и новым кредитам из-за привлечения заемных средств по плавающим ставкам. Из-за снижения доступности кредитования, роста стоимости обслуживания кредитов компании переносят рост своих затрат в конечную стоимость продукции для потребителей.
В материале, в частности, отмечается: "Расчеты на основе микроданных за 2023 г. показывают, что при сложившемся уровне ставок по кредитам бизнесу их увеличение на 1 процентный пункт может привести к росту уровня цен в экономике на 0,26 процентного пункта".
Ключевая ставка ЦБ РФ и инфляция
Расчеты были проведены на основе статистики из системы "Интерфакс" (СПАРК) о расходах по обслуживанию кредитов более чем 300 000 российских компаний нефинансового сектора с 2019 по 2023 г. Однако в исследовании в целом были учтены результаты лишь небольшой части этих компаний. При анализе были исключены компании, которые не имели процентных расходов в 2019–2023 годах, а также 1,5% компаний с наиболее низкими и 1,5% компаний с самыми высокими процентными платежами и себестоимости.
Оставшаяся часть составила около 6% от 300 000 компаний, на основе которых сотрудники ЦБ проводили исследование. В записке также отмечается, что "несмотря на относительно малое количество, их выручка составила 67% (себестоимость – 65%) суммы по всем компаниям выборки".
Сотрудники центробанка задались вопросом о том, "что, если ДКП напрямую влияет не только на спрос, но и на предложение?"
В материале авторы, отмечая, что данный вопрос "обсуждается в литературе с 1980-х годов и получил название "канал издержек". В исследованиях XX века, как отмечают эксперты ЦБ, заявляется о том, что "компании финансируют оборотный капитал преимущественно при помощи заемных средств, следовательно, их предельные издержки являются возрастающей функцией от процентной ставки". В результате, "изменение ставки центральным банком напрямую влияет на себестоимость выпускаемой (продаваемой) продукции, а значит, и на ценообразование".
В 1990-х гг. данные исследования продолжились в виде изучения "парадокса цен" или "загадки цен". В записке ЦБ приводятся примеры работ исследователей из США и Италии, сделанных на основе анализа ситуации в обрабатывающей промышленности Италии, США, а также в целом для США и Еврозоны.
Уровень реальной ставки в РФ один из самых высоких в мире
Стоит подчеркнуть, что ни одно из приведенных исследований – в том числе несколько российских, сделанных в центробанке, к которому апеллируют сотрудники ЦБ РФ в аналитической записке – не описывает ситуацию, в которой находится экономика России в 2024 году.
Обрабатывающая промышленность Италии, США не сталкивалась с ситуацией, когда против их стран в общей сложности ввели около 18 тысяч санкций, при этом центральный банк страны повысил ставки до 21%, а внешние рынки кредитования оказались фактически недоступными.
Эксперты ЦБ отмечают, что "если у более эффективных компаний в момент пикового роста кредитных ставок нет свободных мощностей, они не смогут нарастить долю рынка за счет конкуренции по цене с менее эффективными / более закредитованными". Однако, по их мнению, более "эффективные компании" не будут склонны транслировать свои издержки в повышение цен, поэтому они, якобы, смогут добиться повышения маржинальности/отдачи на капитал. В результате, по мнению сотрудников центробанка, это "позволит им расширить производственные мощности и в конечном итоге нарастить долю рынка".
Динамика ВВП нефинансовых секторов России
В исследовании не был каким-либо образом исследован вопрос о том, смогут ли данные "эффективные компании" компенсировать потенциальное снижение объемов производства в экономике РФ из-за начала банкротств отдельных компаний, а также общего отсутствия возможности увеличить объем производства у "неэффективных компаний" из-за заградительного уровня кредитования.
В этой связи можно указать на конкретный пример начавшегося процесса выявления неэффективных компаний благодаря действиям ЦБ. В опубликованном в начале ноября материале Российского союза промышленников и предпринимателей отмечается, что в III квартале 2024 года в РФ серьезно выросла доля компаний, которые столкнулись с неплатежами со стороны контрагентов:
"Неплатежи со стороны контрагентов вышли на первое место среди всех возможных проблем, с которыми сталкивались компании в своей деятельности в III квартале 2024 года. 36,6% респондентов сообщили, что именно несоблюдение обязательств по выплате средств ограничивало работу компании. В прошлый отчётный период доля этого варианта была значимо ниже – она составляла 22,1%".
Несмотря на подобные тенденции, с которой на текущий момент уже должны были быть осведомлены эксперты центробанка, в записке вновь и вновь повторяется тезис, который до этого неоднократно озвучивали председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина и ее заместитель Алексей Заботкин о том, как текущая денежно-кредитная политика центробанка помогает определять "эффективные" и "неэффективные" компании.
В записке, в частности, отмечается: "компании с высокими уровнями задолженности при длительном цикле повышения ставок, наиболее вероятно, будут терять рыночную долю в пользу менее закредитованных и более эффективных". Таким образом, по мнению авторов, "будет происходить перераспределение ресурсов в пользу более эффективных игроков, что в свою очередь снижает значимость канала издержек на уровне экономики в целом".
В аналитической записке ЦБ определение "эффективная компания" в целом фактически приравнивается к фразе "менее закредитованная".
В этой связи можно задаться вопросом – является ли компания SpaceX "эффективной" компанией по данному определению ЦБ РФ?.. В 2022 году чистый убыток компании составил $559 млн. Но при этом SpaceX фактически монополизировала мировой рынок космических запусков.
Инвестиционный рейтинг китайской компании Great Wall по версии Fitch является "мусорным", два других основных рейтинговых агентства США – Moody’s и S&P Global – отозвали рейтинги компании. По итогам III квартала 2024 года Great Wall сообщила о чистом убытке в 266,1 млн юаней, общий размер долговых обязательств компании составил 58,4 млрд юаней. Согласно критериям ЦБ РФ – это пример еще одной "неэффективной" компании. Несмотря на это, марки автомобилей, входящие в состав Great Wall, входят в число лидеров по продажам в России в 2023 и 2024 годах.
Представители российской промышленности в начале ноября 2024 года поделились своим мнением относительно "ноу-хау" ЦБ РФ по определению "эффективных" и "неэффективных" компаний с помощью введения заградительного уровня процентных ставок.
Главы российских компаний также рассказали о своем видении текущей ситуации в промышленности России на основе конкретных примеров, которые отличаются от теоретизирования на основе работ по экономической ситуации в западных странах и/или на основе статистики СПАРК для руководства центробанка.
Динамка структуры корпоративных кредитов в России
7 ноября в рамках Русского экономического форума в Челябинске прошла специальная сессия "Денежно-кредитная политика Банка России в современных условиях: новые вызовы и перспективы", в рамках которой прозвучали оценки о серьезной кризисной ситуации в промышленности РФ.
Генеральный директор ЧКПЗ Андрей Гартунг, обращаясь к представителям руководства ЦБ, принявшим участие в сессии, заявил: "В результате повышения ключевой ставки мы будем иметь ситуацию – и мы видим это по опережающим показателям – что ключевые отрасли машиностроения рухнут. Уже в I квартале следующего года многие предприятия, в том числе транспортного машиностроения, в том числе транспортного машиностроения, сообщают о потенциальном снижении объемов выпуска от 30% и выше. Никакой конкурентный бизнес не может работать с кредитами под 27% годовых, когда китайские конкуренты получают кредиты дешевле 5% годовых".
Он также отметил, что факторы, на которые процентная ставка ЦБ не оказывает влияния, будут оставаться в силе, и также задался вопросом, к чему ведет деятельность ЦБ: "Прибыль банковского сектора превышает продажу оружия, может, следует это отрегулировать?"
Начальник управления финансовых ресурсов ММК Мария Овечкина, в свою очередь, отметила: "Когда вы в декабре будете принимать решение о ставке, возможно, у вас еще не будет новых данных, и вы не увидите, что, на самом деле, уже в текущем моменте наши инвестиции не покрываются нашим текущим оборотом [средств]. У нас никогда не было такого низкого дохода, вообще никогда. Вы говорите, что мы нормально зарабатываем, но последний раз [подобная ситуация] была в 2008 году. Мы очень негативно смотрим на 2025 год".
Если судить по аналитической записке ЦБ, то в центробанке действительно не видят каких-либо кризисных явлений в экономике страны, и в целом тональность документа является вполне нейтральной по отношению к текущему жесткому курсу ДКП центробанка. В материале озвучены предположения, что потенциальная "загадка цен" и общая значимость "канала издержек" для экономики РФ окажутся не столь существенными из-за все тех же "эффективных" компаний. Авторы работы отмечают, что ее публикация никак не коррелирует с каким-либо изменением в стратегии ЦБ: "Содержание настоящей аналитической записки отражает личную позицию авторов и ее не следует рассматривать …как официальную позицию Банка России или указание на официальную политику или решения регулятора".
ЦБ РФ под председательством Эльвиры Набиуллиной, скорее всего, продолжит свой курс по ужесточению денежно-кредитной политике и на заседании в декабре вновь повысит процентные ставки.
Вместе с тем, публикацию данного материала со стороны сотрудников центробанка косвенно все же можно расценить как определенную попытку формирования "запасного пути" в виде потенциального смягчения целей по инфляции в дальнейшем или даже отказа от продолжения повышения ставки в будущем.
Стоит обратить внимание на термины "эффективности" и "неэффективности", которые все чаще употребляют в руководстве центробанка – в контексте действий самого ЦБ РФ. Можно напомнить заявление председателя Государственной думы РФ Вячеслава Володина, сделанное на встрече с руководством ЦБ в октябре 2023 года:
"В Центробанке должна быть более высокая персональная ответственность зампредов, членов Совета директоров. Это необходимо, чтобы человек, который входит в Совет директоров Центробанка, понимал, что если он эффективен – ему спасибо скажут, неэффективен – его уволят, и потом не трудоустроится ни в какой частный банк".
Текущая ситуация для РФ в целом является намного более серьезной, чем возможные последствия для репутации руководства ЦБ. В зависимости от того, являются ли верными или ошибочными оценки центробанком ситуации в экономике, зависят перспективы развития России в ближайшие годы.
В условиях жесточайшего внешнеполитического и санкционного давления, проведения Специальной военной операции на Украине курс ЦБ РФ по сохранению ставок на высоком уровне в течение длительного времени может стать серьезным внутренним шоком для экономики страны. В современной истории России уже есть примеры применения на практике теорий об "эффективных" и "неэффективных" собственниках в виде государственного курса "шоковой терапии" 1990-х годов.