МВФ: таргетирование инфляции ЦБ неэффективно

Данный доклад сотрудников МВФ был изначально опубликован в конце сентября. После проведения рецензирования работа была повторно опубликована на сайте фонда в конце октября, а также в ноябре на сайте британской некоммерческой организации "Центр исследований экономической политики" (CEPR).

При этом, ранее в этом же году, в апреле, в МВФ уже публиковали доклад, приуроченный к 35-летию с момента начала формирования целей по инфляции отдельными центробанками мира, в котором отмечалась пониженная эффективность подобных действий ЦБ.  

Среди ключевых выводов как в апрельском, так и сентябрьском докладах МВФ: само по себе таргетирование инфляции, а также более значительное повышение ставок со стороны банков, которые ставят перед собой задачу достижения определенных целей по инфляции, не приводит к более значительному снижению потребительских цен. В сентябрьском докладе фонда отмечается, что "оценка данных по инфляции не предоставляет четких сигналов о том, что рост инфляции в странах с таргетированием инфляции [центробанками] был существенно ниже по сравнению со странами без подобных целей". 

В докладе МВФ приводится сравнительный анализ инфляционной динамики в 70 странах в период с 2019 по 2024 годы с акцентом на ситуации после 2022 года. В исследовании оценивались данные по 33 странам, в которых центральные банки придерживаются определенных целей по инфляции, и 37 странам, ЦБ которых не ставят перед собой подобных задач. В числе стран с таргетированием инфляции в докладе МВФ, в том числе, была включена Россия. Как отмечается, "центральные банки с целями по инфляции не превзойти своих коллег из ЦБ других стран без инфляционного таргетирования в процессе реагирования на инфляционный шок".

Среди причин неэффективности политики центральных банков по противодействию всплеску инфляции после 2022 года в МВФ назвали изменение ситуации в мировой экономике, отметив, что текущий этап роста цен отличается от 1970-х годов, в частности, из-за глобального нарушения в цепочках поставок товаров.

Сомнительная эффективность преимуществ формирования целей по инфляции и осуществление монетарной политики с учетом данных целей отмечалась и ранее – еще до начала СВО в 2022 году, и, тем самым, до резкого роста стоимости энергоносителей и нарушений в мировых цепочках поставок. С учетом этого, можно сказать, что "камень в огород" центральных банков, которые продолжают придерживаться подобных целей по инфляции, был запущен намного раньше. В 2017 году швейцарский Банк международных расчетов (BIS) опубликовал доклад, в котором была отмечена довольно высокая эффективность действий Народного банка Китая в сдерживании инфляции в период 2002–2013 годов. В докладе было отмечено, что "хотя в рамках монетарной политики Китая не предусмотрено таргетирование инфляции, она позволила достичь хорошего результата по инфляции в новом тысячелетии со средним уровнем инфляции в 2,3%".

Результаты данных исследований вкупе с заявлениями представителей руководства ЦБ РФ позволяют допустить, что в руководстве российского центробанка распространены устаревшие, анахронистические взгляды на причины инфляции и методы противодействия росту цен только при помощи повышения процентных ставок. Во второй четверти XXI века в ЦБ РФ придерживаются взглядов 60-х годов XX века на причины инфляции.

Одним из таких заявлений можно назвать официальные комментарии советника ЦБ РФ Кирилла Тремасова, опубликованные в сентябре 2025 года на канале ЦБ РФ на видеосервисе Rutube о том, что якобы "вся инфляция монетарная". Подобный взгляд был выражен в 1960-х годах американским экономистом Милтоном Фридманом, однако с тех пор неоднократно подвергался критике.

Стоит отметить, что в настоящее время ни Народный банк Китая, ни ЕЦБ, ни ФРС США не оценивают инфляцию как "исключительно монетарный феномен". Более того, довольно парадоксальным является тот факт, что в ЦБ РФ еще в 2017 году публиковали материал "О немонетарных факторах инфляции и мерах по снижению ее волатильности", признавая наличие подобных факторов. Однако как официальные комментарии, так и в целом денежно-кредитная политика ЦБ РФ продолжает строиться на основе концепций монетаризма Фридмана и оценке инфляции как монетарного явления.

Ранее в ИИМР отмечали, что Кирилл Тремасов лично присутствовал на сессии Русского экономического форума в Челябинске 7 ноября 2024 года, в рамках которой представители руководства промышленных компаний России напрямую, непосредственно г-ну Тремасову говорили о проблемах в отрасли в связи с высокой ставкой ЦБ. 

Но, вместо того, чтобы прислушаться к представителям реального сектора, прямо говорившим представителю руководства ЦБ, что невозможно конкурировать с китайской продукцией, которая производится при намного более низких ставках и дешевых заемных средствах, центробанк в течение последующих месяцев в 2025 году "охладил" российскую экономику до темпов роста в 1%. 

Чиновнику ЦБ РФ, сидевшему на сессии с явно недовольным выражением лица, также прямо говорили о том, что у компаний растут издержки из-за высокой ставки центробанка и, как следствие, высоких ставок по коммерческим кредитам банков. Представителю ЦБ Кириллу Тремасову пытались объяснить, что компании России столкнулись с инфляцией издержек, ростом производственных затрат из-за действий центробанка. Это далеко не единственный пример подобных заявлений – осенью 2025 года многие российские компании, как отмечали в ИИМР, объявили о вынужденном сокращении производства и переходе на 4-дневный рабочую неделю, называя высокую ставку ЦБ одной из главных причин данных мер.

Тем не менее, несмотря на комментарии российских компаний, а также несмотря на оценки инфляции центральными банками в Китае, Европе и США, в России ЦБ под руководством председателя Эльвиры Набиуллиной продолжает транслировать тезисы американского экономиста из 60-х годов XX века о том, что "вся инфляция монетарная". 

В этой связи также стоит привести комментарии самой г-жи Набиуллиной, сделанные ей 14 ноября на пленарном заседании конгресса финансистов в Казахстане. По ее словам, "разные центральные банки, наверное, разные ошибки совершают". Она также добавил, что "мы на чужих [ошибках] пытаемся учиться, но и анализируем свои, пытаемся критично к своим действиям относиться".  Глава ЦБ отметила, что центробанк допустил ошибку в коммуникации своих действий, повысив ставку до 16% в декабре 2023 года и при этом допустив возможность ее снижения в тот момент, когда центробанк, наоборот, продолжил повышать процентную ставку в течение 2024 года. 

Комментарии о том, что центробанк якобы "пытается критично относиться к своим действиям", однако, расходятся с действительностью: как было отмечено выше, центробанк просто проигнорировал компании реального сектора России. Проблемы коммуникации центробанка, о которых говорит Набиуллина, в том числе заключаются в неспособности руководства ЦБ слушать и слышать реальный сектор, воспринимать новую информацию, а также обращать внимание на действия и оценки центральных банков в других странах, в том числе, более успешных в экономическом плане, чем РФ.

В этом смысле здание ЦБ на Неглинной улице в Москве за последние годы фактически превратилось в "башню из слоновой кости" (ivory tower): руководство российского центробанка принимает решения без учета ситуации в реальном секторе, только на основе своих собственных убеждений.

При этом Банк России по-прежнему непоследователен в своих собственных прогнозах по процентной ставке – и это не история прошлых лет, о которой заявила Набиуллина, это совсем свежий пример. Признавая ошибки в коммуникативной стратегии конца 2023 года, российский центробанк под руководством Эльвиры Набиуллиной фактически допустил новые ошибки в коммуникации в 2025 году. По итогам заседания совета директоров ЦБ в июле прогноз по ставке центробанка в 2026 году был снижен до уровня в 12–13%. Данный прогноз, в том числе, учитывался при формировании проекта бюджета России, с учетом него в бюджет закладывались определенные расходы. Однако затем ЦБ повысил прогноз по ставке на следующий год до 13–15%, заявив о том, что, якобы, новые бюджетные расходы являются проинфляционными. 

ЦБ РФ и правительство, тем самым, в 2025 году продолжают демонстрировать согласованность в духе "лебедя, щуки и рака" из басни Ивана Крылова. Различные финансовые органы власти преследуют собственные цели и затем принимают действия, чтобы нивелировать эффект от тех мер, которые принимает другая сторона. Подобная неэффективность органов государственной власти негативно сказывается на восприятии российского руководства среди населения и ведет прямому саботажу поручений президента РФ Владимира Путина по достижению темпов экономического роста России не ниже общемировых.  

В этом плане руководству РФ стоит присмотреться к тому, какую роль центральный банк выполняет в Китае – не только в плане успешной борьбы с инфляцией без жесткого таргетирования, но и плане создания новых мер стимулирования экономики КНР.

В России реализация подобных мер со стороны ЦБ фактически запрещена на законодательном уровне. Согласно федеральному закону "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)", который был принят Госдумой 27 июня 2002 года и подписан президентом РФ Владимиром Путиным 10 июля 2002 года, ЦБ РФ не может выдавать кредиты Правительству РФ или другим государственным структурам для покрытия дефицита бюджета. ЦБ также фактически не может принимать какие-либо стимулирующие программы – более того, весь спектр деятельности центробанка ограничен борьбой с инфляцией. 

Руководство РФ может полагать, что сохранение закона о ЦБ в неизменном виде будет способствовать некоей макроэкономической и институциональной "стабильности". Но как показывают действия, прогнозы и заявления чиновников ЦБ РФ, подобная "стабильность" в лучшем случае означает многолетний застой, стагнацию в экономике. К чему в дальнейшем может привести застой и стагнация можно напомнить на примере СССР.

За последние несколько лет ЦБ РФ в целом продемонстрировал целый ряд спорных решений и заявлений, которые серьезно влияют на ситуацию в экономике страны – от нежелания слушать представителей реального сектора до сохранения трактовки инфляции из прошлого века и попыток представить компании, которые используют кредиты как "неэффективные". В настоящее время в целом сохраняется целый ряд факторов, которые демонстрируют неэффективность Банка России, среди них, в частности: 

• Непоследовательная, вводящая в заблуждение коммуникация ЦБ;
• Отсутствие координации действий ЦБ с правительством;
• Устаревшие взгляды руководства ЦБ на инфляцию;
• Чрезмерно жесткое таргетирование инфляции, не адаптированное к изменившимся условиям;
• Отсутствие приоритета экономического роста в законе о ЦБ.

ЦБ каждый раз пытается риторикой руководства или сохранением высокой ставки "тормозить" повышение бюджетных расходов правительства. Центробанк РФ в своей текущей форме является реликтом из начала 2000-х годов с верой в "невидимую руку свободного рынка".

Супруге короля Франции Людовика XVI Марии Антуанетте приписывают фразу "Если у них нет хлеба, пусть едят пирожные". ЦБ РФ проводит кредитно-денежную политику в схожем ключе, продолжая существовать в обособленной "башне из слоновой кости", пока РФ находится в состоянии военного и финансово-экономического конфликта. "Пусть едят пирожные" в исполнении российского центробанка – это комментарии его чиновников относительно проблем компаний с доступом к кредитованию. Как уже отмечали в ИИМР, оценка ЦБ российских компаний как "неэффективных" из-за того, что они зависят от доступа к кредитованию – это, возможно, новое слово в экономической науке, сопоставимое по своей смысловой нагрузке с тезисом об "отрицательном росте", при помощи которого Эльвира Набиуиллина ранее оценивала состояние российской экономики. 

Стоит напомнить, что оторванные от реальной жизни французские правители в итоге были обезглавлены, а рекомендации в духе "пусть едят пирожные" стали нарицательными с ярко негативной коннотацией. В дальнейшем экономику России, судя по отсутствию какой-либо адаптации денежно-кредитной политики ЦБ РФ к условиям десятков тысяч санкций и ограничений, ждут регулярные эпизоды "охлаждения" и экономической стагнации. Повторение подобного сценария абсолютно не отвечает национальным интересам развития России. Чем быстрее будет проведена законодательная и управленческая адаптация одного из ключевых органов власти РФ к кардинально иным условиям, которых не было в начале 2000-х годов при принятии закона о центральном банке, – тем быстрее Россия сможет выйти из состояния экономического тупика, в которую ее завела действующая политика центробанка. Изменения в законе о ЦБ с акцентом на содействии экономическому росту России неизбежны – если руководство страны действительно хочет добиться развития страны, а не просто декларировать намерения. 

При сохранении существующего формата полномочий и обязанностей ЦБ РФ – в отличие от функции центральных банков в ведущих экономиках мира – центробанк будет продолжать оставаться сдерживающим, а не содействующим фактором экономического развития России.